“Por lo que tengo entendido, muchos clubes tienen dudas y algunos de ellos ya tomaron la decisión de que no se unirán a la propuesta de CVC”, aseguraba este fin de semana Anas Laghrari, socio de Key Capital y hombre de confianza de Florentino Pérez. Él es cerebro de Proyecto Sostenible, la contraoferta liderada por el presidente del Real Madrid y que también tiene el apoyo de FC Barcelona y Athletic Club. Ellos aseguran que la propuesta de financiación es mucho mejor que la entrada de CVC en el negocio de LaLiga, que a su vez desacredita la idea. Pero, ¿qué diferencia a Proyecto Sostenible de LaLiga Impulso?
Esa es la pregunta que unos y otros deberán responder en la asamblea extraordinaria de este 10 de diciembre, en la que los 42 clubes están llamados a votar qué operación prefieren. Sea lo que sea, está garantizada una inyección de 1.994 millones de euros para dar el músculo necesario a los equipos de fútbol para asentar los pilares sobre los que debe construirse la próxima fase de crecimiento de la competición.
¿Cuánto dinero se va a inyectar al fútbol profesional?
El acuerdo entre LaLiga y CVC debía suponer inicialmente una inyección de 2.700 millones de euros en el sistema. Sin embargo, la negativa de Real Madrid, Barça y Athletic a sumarse al plan ha supuesto una reducción a algo menos de 2.000 millones. Ese importe, que para ser exactos se sitúa en 1.994 millones de euros, sería igualado por los bancos e inversores institucionales que respaldan la contraoferta liderada por estos tres equipos con el apoyo de Key Capital.
Es decir, que en cualquiera de los dos escenarios se producirá la misma entrada de dinero en el fútbol profesional español, por lo que las diferencias entre ambas alternativas se centran más en la conceptualización de una y otra, así como en las implicaciones económicas que conllevan cada una de ellas o las lagunas que dejan sin resolver. Para distribuir los recursos, en ambos casos se plantea usar el peso medio de cada club en el reparto televisivo de los últimos cinco años.
Entrada de un socio inversor en el accionariado vs una operación de financiación con bancos internacionales
Esta es probablemente la gran diferencia entre las dos propuestas que hay sobre la mesa, y quizás también la más difícil de reflejar antes de que se pongan en práctica. Una es una operación corporativa, por la que CVC se convierte en copropietario del negocio de LaLiga y sus clubes. Es decir, que cualquier retorno de la inversión estará muy ligado a su implicación y supervisión para que las inversiones se materialicen en crecimiento. Según el business plan, compartir las rentas con su nuevo socio se traduciría en que el dinero a repartir entre los clubes será de 1.000 millones más en quince años gracias a esta operación.
Por el contrario, la emisión de deuda de Proyecto Sostenible “aplica una estructura común en el mercado, habitualmente empleada por cotizadas españolas, ligas y equipos norteamericanos”, sostienen sus promotores. Por lo tanto, no implica ese apoyo adicional para que los clubes aumenten su tamaño, pues los financiadores únicamente esperan recuperar el dinero con intereses al final del periodo, independientemente de en qué situación se encuentren los equipos.
De hecho, lo que proponen Real Madrid, Barça y Athletic es que “LaLiga debe realizar las contrataciones necesarias para crecer con sus propios medios, sin renunciar a su independencia, sin perder la plena propiedad de su negocio y sin que los clubes hipotequen su futuro económico”, según un nuevo informe enviado a los clubes.
Se refieren al hecho de que, a cambio de aportar capital y know how, el fondo adquiere una participación del 8,2% -inicialmente era el 10,95%- en el holding que aglutinará todo el negocio comercial y tecnológico de LaLiga. Además, percibirá entre un 10,5% y un 11,4% de los ingresos netos por televisión, una vez descontados los gastos asociados a la gestión de los derechos audiovisuales y la compensación para los equipos que decidan no entrar en la operación.
Para ello, y al ser los derechos propiedad de los clubes y no de LaLiga, se ha optado por la fórmula de la cuenta en participación por un periodo de 50 años. Si el negocio crece, CVC cobrará, pero si los derechos van a la baja, su retribución caerá. La firma de inversión considera que este ciclo de 50 años es la fórmula más cercana a la perpetuidad que podían conseguir para que su comité de adquisiciones aceptara. En este sentido, recuerdan que, en caso de vender, la revalorización dependerá de cuánto haya crecido el negocio televisivo, pues quedarán menos años en vigor de la cuenta en participación.
¿Prohíbe la ley que una firma inversora entre en el negocio de una competición?
Este argumento es el que esgrime la Real Federación Española de Fútbol (Rfef) en su comunicado de hoy, en el que sostiene que el proyecto de LaLiga Impulso “está planteado en términos incompatibles con nuestro ordenamiento jurídico” por “la entrada en la gestión y la toma de participación económica en LaLiga por parte de ningún tercero, y mucho menos por un fondo privado de capital riesgo”. Real Madrid, Athletic Club y FC Barcelona también apuntan en esa dirección, indicando que “en el plano de gobierno corporativo no confiere a ninguna entidad ajena al mundo del fútbol participación alguna en la gestión y gobernanza de LaLiga (cuestión que, además, también sería irregular en el plano jurídico)”.
LaLiga, por su parte, vuelve a echar mano de los informes jurídicos encargados y del hecho que la entrada de CVC es una filial con el negocio comercial, al igual que hoy tienen a Relevent como socio estratégico para la mercantil que pilota sus operaciones en Norteamérica o a Port Aventura en la empresa que explotará su parque temático. Además, y aunque es cierto que la nueva Ley del Deporte aún no está aprobada, está previsto que empresas privadas con ánimo de lucro puedan entrar en la gestión de competiciones profesionales.
La guerra de precios: ¿a cuánto se supone que renuncian los clubes por este dinero?
Esta sea probablemente la cuestión con la que Florentino Pérez aspiraba a seducir a varios presidentes a su terreno. “Nos ponemos a disposición de todos los clubes para estudiar propuestas legales, razonables, rentables y sin quedar presos de un fondo. Hoy el dinero vale muy poco. ¿Por qué hay que meterse en este lío?”, dijo en la última asamblea de compromisarios. Sabía de lo que hablaba, pues ha conseguido recortar casi a la mitad, hasta el 1,52%, el coste de los 225 millones adicionales que ha solicitado para completar las obras del Santiago Bernabéu.
Key Capital considera que podría conseguir un interés fijo de sólo entre el 2,5% y 3% para la emisión conjunta del resto de clubes. Se trata de “un objetivo de precio” o “precios indicativos”, como lo definen sus promotores, es decir, que no está garantizado, pues el coste final lo definiría la demanda de esa deuda en la colocación que asumirían Bank of America, JP Morgan o HSBC.
La mayoría de clubes dudan mucho de que esa opción sea realista, puesto que Madrid y Barça no entran en la operación y eso es lo que ayudaría a reducir el riesgo. De hecho, la mayoría actualmente se financia a un coste de entre el 4% y el 7%, en función de la categoría y su track record, lo que les hace dudar que vaya a haber una rebaja tan drástica de los costes. A no ser que, como se verá después, haya una transferencia de riesgo entre clubes y los inversores tengan garantizado el cobro con el dinero de los equipos estables frente a potenciales descensos de otros.
En cualquier caso, los costes financieros de Sostenible se situarían en 881 millones de euros si se cumpliera el escenario planteado, ascendiendo a unos 1.800 millones si se usara un tipo de interés que duplique el prometido para alinearlo con la realidad de las últimas operaciones. Es decir, que entre principal e intereses oscilaría entre 2.875 millones y 3.800 millones de euros, aproximadamente.
“En el plano económico, resultaría extraordinariamente más atractivo para los clubes. Según el propio caso base presentado por LaLiga, Proyecto Sostenible permitiría ahorrar a los clubes más de 12.000 millones de euros, siendo una propuesta 15 veces más económica y que, además, sólo incluye compromisos por 25 años, y no por 50”, defienden los promotores de esta alternativa. Es un escenario que rechazan desde la gestora de la competición, que en las proyecciones más realistas prevén un retorno para CVC de unos 9.000 millones de euros a lo largo de todo el periodo. Eso sí, mientras unos defienden que ese importe quedaría absorbido por los nuevos ingresos que se generen, en Sostenible no hay un plan de negocio asociado en esa misma dirección.
Entre deuda subordinada de Impulso y garantías de cobro de Sostenible. ¿Qué exigen los financiadores en cada caso?
Esta es probablemente la cuestión que más evidencia el estado inicial de la propuesta diseñada por Key Capital, puesto que parte de la premisa de que “los clubes pueden disponer de sus ingresos audiovisuales o, en caso contrario, están en disposición de obtener el consentimiento de los titulares de cualquier carga existente sobre los mismos a fin de facilitar la operación”. Sin ir más lejos, el Atleti los tiene gravados para los próximos diez años tras refinanciar 300 millones con Pricoa, y en una situación muy similar están el resto de equipos de fútbol que suelen trabajar con fondos de inversión especializados. Es más, el año pasado fueron una decena de miembros de Segunda los que lograron 67 millones de Rights & Media Funding a cinco años bajo este esquema.
Es decir, que si los inversores ven que durante los primeros cinco años no tendrían esa garantía de cobro en caso de impago, el tipo de interés podría incrementarse. “No precisa de garantías distintas a las ofrecidas por los clubes en el marco de la propuesta a CVC”, sostienen los promotores de Proyecto Sostenible, quienes añaden “la ejecución de la operación [LaLiga Impulso] sin el consentimiento de los acreedores correspondientes sería en tales casos un esquema fraudulento”.
Es una interpretación de la que difieren en la patronal, pues el préstamo participativo que recibirá cada entidad aseguran que tiene la consideración de deuda subordinada, por lo que iría a la cola de los acreedores en un hipotético caso de impagos. “No hay ningún derecho de compensación que cree una preferencia legal sobre otros acreedores de los clubes, sino una mera mecánica de pagos por compensación sin efecto frente a terceros acreedores”, asegura Tebas en la última carta remitida a los clubes.
Entre cuentas de participación y Real Decreto-Ley 2015. ¿Cumplen con la legalidad las dos opciones?
LaLiga lleva repitiendo por activa y por pasiva que la operación se ha blindado legalmente para que no quepa recurso alguno; de hecho, esa revisión es la que ha hecho que la firma definitiva del contrato si lo aprueba la asamblea se haya demorado más de un mes. Para ello, han contado con la asesoría legal de los despachos han contado con la asesoría legal de Uría Menéndez y Latham & Watkins, que para estructurar la operación decidieron que la presencia de CVC en el negocio audiovisual se hiciera mediante una cuenta en participación y la entrega de los fondos a través de LaLiga mediante préstamo participativo, pues los dueños de los derechos son los clubes y no la gestora de la competición.
Esa figura es la que Madrid, Barça y Athletic se agarran para sostener que “la estructura del Proyecto LaLiga Impulso adolece de graves irregularidades jurídicas estructurales que comprometen seriamente a sus participantes”, pues sólo su opción es la única que en teoría permite que los clubes mantengan siempre el control de sus derechos.
En su opinión, la cuenta en participación se usa “de modo artificioso”, ya que estas figuras “exigen legalmente que el denominado partícipe (en este caso, el fondo) ostente una participación en los "resultados prósperos o adversos" del negocio del denominado gestor”. Y, según la interpretación de los asesores legales de estos tres clubes, la competición no puede obtener resultado alguno con la venta de derechos, pues ese dinero debe ir íntegramente a los clubes.
Su crítica choca con el análisis realizado por la propia comisión económica del Barça, que en su informe sobre la operación razonó que “el hecho de que los clubes favorables al acuerdo hayan prestado su consentimiento expreso en el marco de la asamblea de 12 de agosto, enmienda y completa la posible deficiencia de capacidad de LaLiga debida a las limitaciones del ámbito meramente gestor del su mandato legal y confirma el consentimiento de los asociados a la cesión de sus derechos”.
A este respecto, LaLiga recuerda que su plan es “plenamente compatible con las facultades que otorgan” la Ley del Deporte y el mencionado Real Decreto-Ley, cuya misión y así “han declarado reiteradamente los tribunales” es que “el modelo de negociación conjunta pueda llevarse a cabo y para que pueda obtener el mayor rendimiento posible de los derechos de que son titulares los clubes, lo que exige un amplio margen de libertad de actuación al organizador”.
Si no es a través de LaLiga, ¿cómo agrupará Proyecto Sostenible los derechos de los clubes?
La propuesta diseñada por Key Capital contempla que todos los clubes transfieran de manera colectiva los derechos de cobro de sus retransmisiones audiovisuales a un vehículo de propósito especial (SPV, por sus siglas en inglés). Con el respaldo de esos derechos, es esa sociedad la que emitiría un bono de deuda con el que se obtendrían los 1.994 millones de euros necesarios para redistribuir entre los que hayan decidido participar de esa estructura. “De este modo no se vulnera la propiedad de los clubes sobre los derechos audiovisuales, no se perjudican los derechos de ningún tercero (incluyendo clubes de categorías inferiores y acreedores) y no se emplean estructuras mercantiles y conceptos contables con fines artificiosos”, defienden.
¿Qué sucede con los equipos que entren al fútbol profesional tras la operación?
LaLiga Impulso ha establecido mecanismos por los que clubes que han contribuido al crecimiento de la competición tengan un dinero reservado, aunque hoy no compitan profesionalmente. Es el caso del RC Deportivo, que en caso de ascender nuevamente a Segunda División recibiría unos 30 millones de euros. Para todos aquellos equipos que, al debutar profesionalmente, se encontrasen ya con la operación con CVC activa, percibirán un mínimo de 4 millones para poder acometer esas inversiones si quieren sumarse al plan.
De no querer hacerlo, el diseño final de la operación ya establece la fórmula para compensar a los equipos que no quieran participar y deseen cobrar íntegros sus derechos audiovisuales. En este punto, Athletic, Madrid y Barça critican que ese “gasto de comercialización adicional” que se ha definido para que ellos mantengan intactos sus derechos es “un nuevo subterfugio” que queda neutralizado con su alternativa.
Esta es una cuestión más claramente definida en Proyecto Sostenible, pues quienes acceden al fútbol profesional no se encontrarán con esta situación y quienes no quieran obtener esta financiación -es el caso de los tres que la promueven- tampoco. Básicamente, porque se trata de una emisión de deuda que ejecutarían únicamente aquellos clubes que hayan traspasado sus derechos de cobro por televisión a la mencionada SPV, sin que eso afecte al conjunto de LaLiga.
Si mi equipo desciende, ¿tendrá que seguir pagando?
El problema llega con los descensos, pues Impulso define mejor ese escenario. LaLiga ya rebaja la cuota un 50% en caso de pasar de Primera a Segunda, y dará diez años de margen en los que el club no deberá continuar con la devolución de dinero si bajan a Primera Rfef, pues tampoco estará beneficiándose del potencial crecimiento del torneo y sus ingresos. Trascurrido ese periodo, volvería a tener que asumir las cuotas anuales hasta devolver a LaLiga el préstamo participativo, si es que no lo ha podido hacer antes con mecanismos como la ayuda al descenso.
Y esta es precisamente una de las fallas que, sobre el papel, tiene Proyecto Sostenible. En su propuesta no se detalla qué sucede en caso de que uno de los clubes que traslade sus derechos a la nueva sociedad baje a la Primera Rfef. Es más, lo que indica el primer documento enviado al resto es que “los clubes solo ven minorados sus ingresos en tanto que mantengan derechos audiovisuales de LaLiga (es decir, jueguen en 1ª o 2ª división). En consecuencia, si descienden de segunda división no tienen ningún impacto ni deuda que devolver”.
Esa definición es la que deja en el aire qué pasa con ese dinero pendiente de retornar a los bancos por parte de esos equipos, ya que el documento inicial plantea que cada año esa SPV debe pagar 115 millones de euros de retorno de principal más intereses. El problema es que, si quien sale de LaLiga no tiene que devolver dinero y el que asciende no está obligado a entrar en el vehículo, se sobrentiende que son el resto de los clubes que sí participan los que deben asumir ese pago cediendo una mayor parte de sus ingresos por televisión.